2020年杠杆率或将有限攀升 全年6个百分点的杠杆率增幅

相比前两年，2019年杠杆率继续攀升。但全年6个百分点的杠杆率增幅，只及2008年至2016年杠杆率年均增幅的一半，且后三季度累计仅增1个百分点，体现了政策当局稳杠杆的决心和定力。

金融部门杠杆率持续三年下降，2019年开始企稳，大量影子银行和银行表外资产都基本回归合理水平。金融去杠杆或将告一段落。

总判断：实体杠杆率升幅前高后低

2019年11月，国家统计局根据第四次经济普查的结果，上调了2018年的GDP数据，带来杠杆率数据的总体下调。依照调整的新口径，2019年全年我国实体经济杠杆率为245.4%，比2018年上升了6.1个百分点，四个季度分别上升了5.1、0.7、0.9和-0.6个百分点。第一季度上涨幅度较大，第二季度和第三季度属温和上涨，第四季度则出现了下降。从政策力度上看，在外部冲击较为严重的背景下，第一季度发力较重，重心开始偏向于稳增长，新增人民币贷款达6.3万亿。进入第二季度后，这种杠杆率过快增长的势头得到有效抑制，新增人民币贷款同比出现下降。第三季度和第四季度这种杠杆率增长趋缓的态势得到延续，尤其是第四季度，宏观杠杆率出现了下降。

分部门看，居民部门仍然是杠杆率上升的主要驱动力，而非金融企业部门的杠杆率已经出现了三个季度的下降。居民部门杠杆率55.8%，比上年上升了3.7个百分点，四个季度分别为1.0、1.1、0.9和0.7个百分点，杠杆率增长幅度呈逐季下降。非金融企业部门杠杆率151.3%，比上年仅上升了0.3个百分点，四个季度分别为3.4、-1.2、-0.7和-1.2个百分点。政府部门杠杆率38.3%，比上年上升了2.1个百分点。其中，中央政府全年上升了0.6个百分点，四个季度分别为-0.3、0.3、0.2和0.4个百分点，杠杆率的上升幅度和上升节奏与历年都是相似的，主要由国债的发行进度所决定。地方政府杠杆率全年上升了1.5个百分点，四个季度分别为1.0、0.5、0.5和-0.5个百分点。地方政府债券的发行额度主要都在前三季度使用，四季度基本没有地方政府债券发行，因此地方政府杠杆率也有所下降。

2017年我国宏观杠杆率仅上升了2.4个百分点，2018年甚至下降了1.9个百分点，因此，可以说“宏观杠杆率高速增长势头已得到初步遏制”。依照前两年的稳(去)杠杆路径，2019年宏观杠杆率的攀升有些意外。不过，鉴于国内外风险挑战明显上升导致经济下行压力加大，以及2018年去杠杆速度过快需要调整，2019年杠杆率出现较快上升，亦在情理之中。不过，全年6个百分点的杠杆率增幅，只及2008年至2016年杠杆率年均增幅的一半，且后三季度累计仅增长1个百分点，体现了政策当局稳杠杆的决心和定力。

各部门杠杆率情况分析

居民部门杠杆率仍然是总杠杆率攀升主要驱动力

2019年末我国居民部门杠杆率为55.8%，相比于2018年末的52.1%上涨了3.7个百分点，仍然是总体杠杆率攀升的主要驱动力。从四个季度的上升节奏来看，居民部门杠杆率分别是1.0、1.1、0.9和0.7个百分点，上升趋势有所减缓。

从短期消费贷款与居民消费情况来看。短期消费贷款包含了车贷与大部分信用卡贷款，是消费者购买潜力的最直接反映。2019年末我国居民短期消费贷款9.9万亿，占居民全部债务的18%。居民短期贷款和社会消费品零售额的增速都出现了较大幅度下降，短期贷款余额的同比增速从2018年的29%下降到13%，社会消费品零售总额的同比增速从2018年的9%下降到8%。这既抑制了居民杠杆率水平，也预示着消费需求的下滑。2020年的疫情或将降低居民部门的消费支出，这将在一定程度上导致居民杠杆率增幅下降。

房地产贷款是杠杆率上升的主要影响因素。影响居民杠杆率的主要变量是房地产贷款。2019年末我国居民贷款总规模为55.3万亿，其中中长期消费贷款为34.0万亿，是构成居民贷款的主要部分，占居民全部债务的62%;而个人住房贷款余额约为30.0万亿，占居民全部债务的54%。从长期来看，居民贷款与住房按揭贷款的周期波动基本一致，居民部门的杠杆率也主要受到房地产周期的影响。2020年房地产走势受两个关键变量影响。首先是稳增长的要求。投资一直是稳增长的主要力量，政府也将稳投资作为“六稳”之一。2019年基建投资同比增长3.3%，增速比上一年增加了1.5个百分点，但仍处于较低水平。制造业投资受到外部经济环境以及预期的影响较大，目前尚未完全恢复。从房地产投资来看，虽然2017年以来各地政府实行了严厉的房地产调控政策，但房地产开发投资仍然处于10%左右的增速。2020年“三期叠加”影响持续深化，经济下行压力加大。在保增长的压力下，房地产适当宽松的预期比较强烈。其次是“房住不炒”的定位要求。目前我国的住房价格从很多方面衡量均已处于较高水平，尤其是从租售比来看，房地产的投资价值非常低。当前，经过近3年房地产价格平稳增长的过程，住房价格企稳的预期正在形成。2019年以来的多项政策表态都已说明决策层对于抑制房地产价格过快上涨的决心，“房住不炒”预期的形成将抑制居民部门的购房投资行为，有利于居民杠杆率的稳定。

虽然疫情冲击或使得因城施策下的房地产政策会出现局部放松，但基于政策当局“不以房地产作为刺激经济的手段”以及市场对房地产价格企稳的预期，我们预计居民债务水平的增速会持平或趋缓，但受分母名义GDP增速可能会有更快下滑的影响，居民部门杠杆率仍然会较快上升。

非金融企业部门去杠杆进行时

非金融企业部门继续保持去杠杆路径，从2018年的151.0%升至151.3%，全年仅上升了0.3个百分点，四个季度分别上升3.4、-1.2、-0.7和-1.2个百分点。从年度比较来看，2016年非金融企业杠杆率达到157.6%，成为历史高点，2017和2018年分别下降了1.0和5.6个百分点。分季度比较来看，2017年至2019年共计12个季度，其中除了每年第一季度出现杠杆率上升，其余9个季度均呈现杠杆率环比下降。非金融企业部门杠杆率的回落完全符合结构性去杠杆的政策大方向。

第一，融资工具结构。非金融企业的表外融资规模自2017年达到高点后逐年下降。社融规模中的信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票三项加总，在2017年末达到26.9万亿元，随后开始下降。2018年和2019年分别下降了2.9万亿元和1.8万亿元，2019年末已降至22.2万亿元。这三项债务与名义GDP之比也从2014年最高点的33%下降到2019年末的22%。这成为非金融企业杠杆率持续下行的主要原因。这部分表外融资规模的下降，与这两年来监管机构对影子银行的强监管密不可分。由于金融杠杆率在2019年3季度至4季度已经出现了企稳迹象，企业部门的这部分表外融资预计也将企稳。

随着表外融资规模的下降，银行贷款在企业部门债务中的占比有所回升，从2017年的62%升至66%。与此同时，非金融企业贷款中的中长期贷款占比也在上升，从2016年的53%升至58%。这是融资结构改善的标志。首先，贷款占比上升侧面反映了影子银行规模的下降，降低了影子银行带来的高成本和高风险。表内的贷款融资有效避免了表外信用的套利行为，同时也有利于降低融资成本。其次，中长期贷款具有更高的稳定性，意味着对未来宏观经济稳定的预期以及更为稳定的资金需求。再次，利率市场化改革引入LPR(贷款市场报价利率)贷款定价机制后，整体贷款利率具有下降的趋势，企业融资结构向表内的中长期贷款转移将进一步促进降低企业部门的融资成本。

第二，融资主体结构。财政部公布的数据显示，截至2019年6月末，全国国有企业资产和负债规模分别为195.0万亿元和125.8万亿元，相应的资产负债率为64.5%。自2019年第三季度开始，财政部不再公布国有企业资产和负债总规模数据，只公布国企的资产负债率，2019年年末的资产负债率为63.9%。根据我们的估算，国企债务约占全部非金融企业债务的将近70%。

此外，2017年以来国有企业资产负债率逐渐走低。财政部所公布的国有企业资产负债率在2016年年中达到最高点66.3%，随后开始逐渐下降，当前已经降至63.9%。与之一致的数据是统计局所公布的工业企业中的国有企业资产负债率也是在2016年年中达到最高点61.7%，随后开始下滑，当前已经降至56.9%。与国企资产负债率下降相对应的是民营企业资产负债率的上升。无论是以民营企业为主的工业企业，还是工业企业中的私营企业的资产负债率都在上升。但这一上升趋势在2019年有所缓解，全年基本保持稳定。

由此可见，虽然国有企业的微观杠杆率是在下降的，但其总债务规模仍然在上升，国企债务在全部非金融企业债务中的占比仍然较高，其中很大一部分是地方的隐性债务。

从小微企业的负债来看，其贷款在全部企业贷款中的占比有所上升。2019年末普惠小微贷款余额11.59万亿，同比增长23.1%，比2018年末提高了7.9个百分点，全年增加2.09万亿元，同比多增加8525亿元。对小微企业贷款比例提升和贷款利率下降是稳定经济增长和结构性去杠杆的重要环节。2019年对小微企业贷款所取得的进步主要得益于国有大型商业银行的努力。疫情冲击要求对小微企业有更大的扶持，预计2020年小微企业贷款占比会进一步上升。

政府部门杠杆率较之以前有所提高

政府部门杠杆率从2018年的36.2%升至2019年末的38.3%，全年上升了2.1个百分点，四个季度分别为0.7、0.8、0.7和-0.1个百分点。与之前几年相比，政府杠杆率升幅较明显。其中中央政府杠杆率从2018年的16.2%升至2019年的16.8%，全年上升了0.6个百分点，四个季度分别为-0.3、0.3、0.2和0.4个百分点。地方政府杠杆率从2018年的20.0%升至2019年的21.5%，全年上升了1.5个百分点，四个季度分别为1.0、0.5、0.5和-0.5个百分点。

第一，中央政府国债存量偏低。根据我们的统计，2019年末我国国债规模为16.7万亿元，与GDP之比为16.8%。根据财政部公布的数据，2019年3季度末中央政府债务余额15973亿元，其中国债规模为15955亿元，占全部中央政府债务余额的99.9%。从几大类政府债券余额的规模来看，地方债在2016年之后快速增长，2019年底已达21.1万亿元，在政府债券中占有最大规模;而中央政府债券为16.7万亿元，国债规模与地方债规模之间的差距越来越大。

从国际比较来看，我国中央政府债券规模相对偏小。截至2019年3季度末，日本、美国、英国和德国的中央政府债券与GDP之比分别为187.7%、87.7%、73.3%和33.9%，均远高于中国的国债规模占比。从这个角度来看，中央政府加杠杆还有较大空间，在结构性去杠杆中还应发挥更大的作用。

第二，地方政府债务关键在于化解隐性债务。截至2019年末我国地方政府债券规模为21.1万亿元，仅次于金融债的规模，是债券市场中的第二大券种。2019年经全国人大批准的新增地方政府债务限额为3.08万亿元，其中新增一般债务限额9300亿元，新增专项债务限额2.15万亿元。根据统计，2019年的发债工作在3季度末已经完成，4季度没有新增债务。全年的新增债务额度也控制在全国人大批准的限额之内。

此外，我们还分别用宽口径和窄口径两种尺度测算了地方政府隐性债务，2018年末分别为50万亿和15万亿左右，分别占到当年GDP的55%和20%。地方政府隐性债务规模或处在这两个比例之间。即使按照窄口径的估算，地方政府隐性债务规模也与当前的国债规模接近。

金融部门去杠杆或将告一段落

2019年，资产方统计口径的金融杠杆率为54.8%，比上年下降了4.6个百分点，四个季度分别为-0.1、-1.8、-2.8和0.1个百分点;负债方统计口径的金融杠杆率59.9%，比上年升高了0.2个百分点，四个季度分别为-1.5、-0.7、0.6和1.8个百分点。金融杠杆率自2017年开始强监管后便掉头向下，至2019年已逐渐趋于平稳，从负债方口径来看尤其如此。我们认为，金融部门杠杆率已经达到较为合理的水平，金融部门去杠杆或将告一段落。

第一，金融杠杆率已下降三年，大量影子银行和银行表外资产都已回归到合理水平。仅考虑信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票这三项影子银行资产，2019年的资产规模与GDP之比为22%，相比2017年已经下降了10个百分点，基本回到了2010年的水平。据银保监会的统计，影子银行规模较历史峰值已压降16万亿元。

第二，2020年稳增长压力加大，金融监管面临边际上放松。2018年发布的资管新规指导意见给予了金融机构资产管理业务有序整改和转型时间，对于资管产品，尤其是存量资管产品的过渡期设置为3年，即从2017年底到2020年底。但从近日监管部门的表态以及媒体报道来看，这一过渡期可能会延长一年。监管政策边际上宽松也会使金融杠杆率止跌企稳。

第三，当前金融供给侧改革的主要矛盾已经发生变化，未来将更注重结构性调整。在银行体系里，未来的重点工作在于引导中小银行回归本质，建立审慎经营文化，合理确定经营半径，向地方经济、小微企业和城乡居民提供更多贷款。在资本市场体系里，未来将继续推进注册制改革，增加长期资金和机构投资者的占比，提供直接融资比例，提高企业融资的便利性，降低企业资产负债率，最终实现非金融企业杠杆率的良性发展。

2020年政策重点是平衡好稳增长与稳杠杆

2019年宏观杠杆率的变动态势偏离了前两年稳(去)杠杆的轨迹，充分体现了稳杠杆的艰难。考虑到疫情对经济的冲击，2020年稳增长难度进一步加大，相应地，稳杠杆的任务更加艰巨。

虽然餐饮、酒店、旅游、工业、建筑业、电影院线、金融等领域受疫情影响较大，但医疗保健、纺织服装、在线游戏、在线教育等领域也在抗击疫情中获得了发展，综合考虑上述因素，一季度名义GDP增速可能会同比有所回落。考虑到对抗疫情与稳增长的需要，2020年的债务增速可能会略高于2019年。综合分子(债务)与分母(名义GDP)因素，2020年杠杆率升幅或在10个百分点。

政策重点短期内显然是把握好疫情防控与恢复生产间的平衡，全年看仍是把握好稳增长与稳杠杆间的平衡。我们认为，一方面需要容忍杠杆率的进一步上升(主要源于增长率的下滑)，另一方面应在杠杆率结构性上做文章：即小微企业加杠杆和中央政府加杠杆。加大对小微企业支持、提高小微企业贷款在非金融企业贷款中的比重是基本的政策方向。另外，仍需要中央政府加杠杆。首先，相比其他部门，具有潜在加杠杆空间的是中央政府和民营企业。其次，扩大国债发行规模，有利于完善债券市场;国债规模上升有利于深化中央银行资产负债表健康机制建设。第三，中央政府加杠杆的关键在于突破3%的财政赤字率约束。

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